$120B 쓰고 $5.4B 버는 회사 — 마이크로소프트 Q3 FY26 프리뷰 (MSFT)

51년 만에 처음 — 사티아 나델라가 직원에게 “그만둘 거냐”고 물은 날

2026년 4월 23일, 마이크로소프트가 회사 51년 역사상 처음으로 자발적 퇴직 패키지를 미국 직원에게 제안했다. 나이와 근속을 더해 70년이 넘는 사람이 대상, 패키지는 기본급 12주치 + 근속 1년당 2주치. 최대 약 9,000명, 미국 직원 7%가 받을 수 있다(자료: CNBC, 2026-04-23).

이 회사가 IBM도, GE도 아니다. 현금 1,000억 달러 가까이 깔고 앉은 시가총액 약 3.2조 달러짜리 마이크로소프트가, 지난 분기 영업이익 383억 달러를 찍은 회사가, 사람을 줄이려고 처음으로 “나가실 분”을 모집했다.

같은 회사가 6일 뒤인 4월 29일 장 마감 후 Q3 FY26 실적을 발표한다. 시장이 진짜 보는 건 매출이 아니다. 한 해 자본 지출이 1,000억 달러를 넘어 1,200억 달러를 향해 달리는 동안, 그 돈으로 만든 AI 제품인 Microsoft 365 Copilot이 자기 회사 고객의 3.3%만 사고 있다는 사실을, 사티아 나델라가 어떻게 풀어낼지다.

오늘은 이 한 가지 질문에 집중한다. 1,200억 달러를 쓰는 회사가 54억 달러를 버는 제품을 들고 4월 29일 무대에 선다. 이 그림을 어떻게 봐야 하나.

마이크로소프트가 진짜로 파는 것

먼저 회사 구조부터. 일반 독자에게 “마이크로소프트는 윈도우 회사”라고 설명하던 시대는 10년 전에 끝났다. 지금은 사실상 세 회사가 한 P&L 안에 산다.

위쪽 흰 상자가 사무실 구독료(Office 365), 가운데 검은 상자가 클라우드와 AI, 아래쪽이 우리가 흔히 마이크로소프트라고 부르던 Windows·Surface·Xbox다. 회사를 평가할 때 진짜 들여다봐야 하는 건 가운데 검은 상자다.

분기당 매출 813억 달러 가운데 절반 가까이가 검은 상자에서 나온다. Azure 단일 사업의 매출 증가율은 +39% YoY(불변환율 기준 +38%, 자료: Microsoft FY26 Q2 Earnings Release, 2026-01-28). Microsoft Cloud 전체 매출은 같은 분기에 처음으로 500억 달러를 넘겨 515억 달러를 찍었다.

상단의 4억 5,000만 좌석은 한국에서 직장인이 쓰는 Outlook, Teams, Word, Excel, PowerPoint의 숫자다. 이 4억 5,000만 명이 매달 약 9~22달러를 자동이체로 마이크로소프트에 보낸다. 회사는 거기서 매출 341억 달러, 영업이익률 약 50%를 만든다.

이 두 사업, 검은 상자(클라우드)와 흰 상자(구독)가 회사를 굴린다. 그리고 그 안에 또 하나의 작은 사업이 박혀 있다. AI 어시스턴트 Copilot — 오늘 이야기의 진짜 주인공이다.

Q2 FY26 — 813억 달러짜리 분기, 그러나

1월 28일 발표된 직전 분기(Q2 FY26, 2025년 10–12월) 숫자를 한 번 박아두자(자료: Microsoft FY26 Q2 Press Release, 2026-01-28).

• 매출: 813억 달러 (+17% YoY · +15% 불변환율)
• 영업이익: 383억 달러 (+21% YoY · +19% 불변환율)
• GAAP 순이익: 385억 달러 (+60% YoY)
• non-GAAP 순이익: 309억 달러 (+23% YoY · +21% 불변환율)
• EPS: $4.14 (+24% YoY)
• Microsoft Cloud 매출: 515억 달러 (+26% YoY)
• Azure 및 기타 클라우드 서비스: +39% YoY (+38% 불변환율)

GAAP 순이익이 +60%로 비현실적으로 좋아 보이는 이유 한 가지를 짚어둔다. 마이크로소프트가 보유한 OpenAI 지분의 평가 차익이 이번 분기에 76억 달러, 주당 1.02달러어치 박혔다. 이 항목을 빼면 +24% 정도가 진짜 영업의 결과다. CFO 에이미 후드(Amy Hood)가 콜에서 강조한 것도 이 부분이다 — “operating margin은 FY26 풀이어 기준으로 살짝 개선될 것.”

여기까지만 보면 그림이 깨끗하다. 매출 17% 성장, 영업이익률 47%대, 분기 한 번에 영업이익 383억 달러. 이런 회사가 왜 직원에게 자발적 퇴직을 권할까.

답은 같은 분기에 회사가 자본 지출(capex)로 쓴 돈에 있다.

1,200억 달러로 가는 길 — Capex 폭주의 진짜 모양

Capex가 무엇인지부터. 클라우드 회사가 1년에 써야 하는 가장 큰 항목이 데이터센터 건물, 서버, 네트워크, 그리고 AI 시대 들어 폭증한 GPU/CPU다. 이 돈은 손익계산서가 아니라 자산으로 잡혔다가 수년에 걸쳐 감가상각으로 비용 처리된다. 매출이 들어오기 한참 전에 먼저 깔아야 하는 돈이다.

마이크로소프트가 회계연도(FY)별로 capex에 쓴 돈을 그려보면 모양이 이렇다.

FY23에 280억이던 capex가 FY25에 약 887억 달러로 점프했다(자료: Microsoft 2025 Annual Report). FY26는 첫 두 분기에만 724억을 이미 썼다. 같은 페이스가 이어지면 1,400억대까지 갈 수도 있는 궤적이다.

좀 더 작게 잘라보자.

• FY26 Q1 capex: 349억 달러 (분기 사상 최대, 자료: Microsoft FY26 Q1 Conference Call, 2025-10-29)
• FY26 Q2 capex: 375억 달러 (자료: Microsoft FY26 Q2 Conference Call, 2026-01-28)
• 두 분기 합계: 724억 달러
• 이 가운데 약 2/3가 GPU/CPU 같은 단기 자산 — 즉 6년 안에 절반 이상 감가상각될 돈

비교 좌표 한 줄. 칠레의 2024년 한 해 GDP가 약 3,170억 달러였다. 마이크로소프트가 1년에 자기 데이터센터에 쏟는 capex가 칠레 GDP의 30~40% 수준이다. 한 회사 한 부서의 인프라 투자가 그렇다.

이 돈을 누가 갚을까. 매출과 잉여현금흐름이다. 그래서 직원 자발적 퇴직 프로그램이 같은 4월에 떴다. 빌딩과 GPU에 들어가는 1,200억 달러를 P&L 어디에선가 만들어내야 하니까. 아마존·메타가 이미 보여준 패턴이다 — 인건비를 줄여 capex 여력을 만든다.

투자자에게 진짜 중요한 질문은 그래서 단순해진다. 이 1,200억 달러가 어떤 매출로 돌아오는가. 그 답이 다음 챕터다.

$5.4B짜리 Copilot — AI의 약속과 실제 매출

마이크로소프트의 AI 베팅을 한 줄로 요약하면 “Office에 AI 비서를 끼워 한 좌석당 30달러를 더 받는다”이다. 이 비서가 Microsoft 365 Copilot, 줄여 M365 Copilot.

1월 어닝스콜에서 사티아 나델라는 한 숫자를 던졌다. 유료 좌석 1,500만 개. 1년 전 대비 +160% 증가, 들어보면 폭발적인 숫자다(자료: Microsoft FY26 Q2 Earnings Call transcript, 2026-01-28).

같은 어닝스콜의 다른 숫자가 옆에 있다. 마이크로소프트 365 상업용 유료 좌석은 4억 5,000만 개를 넘었다(자료: Microsoft Tech Community 공식 발표, 2026-02-04).

두 수를 나눠보자. 15,000,000 ÷ 450,000,000 = 3.33%.

Office를 돈 내고 쓰는 100명 가운데 3.3명만 Copilot을 추가로 사고 있다. 6년 가까이 만들고, 분기마다 어닝스콜 절반을 Copilot 이야기로 채우고, OpenAI에 130억 달러를 투자한 결과의 침투율이다.

리스트가격(상업 standard $30/seat/month) 기준으로 환산하면 1,500만 좌석의 연 매출은 약 54억 달러. 마이크로소프트 1년 전체 매출의 2% 안팎 — 즉 회사 매출 증가율을 끌어가는 핵심이라기보다는, 아직은 클라우드 매출 위에 살짝 얹힌 수준이다.

여기에 Forrester 같은 외부 리서치는 더 거친 그림을 그린다. “Copilot을 산 회사 가운데 약 60%가 1년 안에 갱신을 망설인다.” 일선 사용자가 회의 요약 외에는 잘 안 쓴다는 얘기. 이건 마이크로소프트의 가장 큰 약점이다.

$1,200억의 capex는 위쪽 화살표를 따라 데이터센터·GPU로 들어가 Azure 매출을 39%씩 끌어올린다. 진짜 약점은 점선 화살표 — 그 인프라 위에 얹은 핵심 AI 제품이 자기 회사 고객의 3.3%만 사고 있다는 것.

여기서 짚어야 할 차이가 있다. Azure 매출이 큰 폭으로 늘고 있다는 건 사실이다. AI 인프라를 빌리려는 외부 고객(OpenAI, Anthropic이 아닌 다른 스타트업, 기업 IT 부서)이 지갑을 열고 있다. 즉 capex가 100% 헛돌고 있는 건 아니다.

다만 Copilot이라는 마이크로소프트 자체 브랜드 AI 제품의 수요는 회사가 기대한 속도로 안 오고 있다. 이게 시장이 MSFT를 1년째 다른 빅테크보다 박하게 보는 이유다.

이 침투율을 어떻게든 끌어올려야 하는 사람이 있었다. 6주 전, 그 사람의 직위가 바뀌었다.

6,500억 달러짜리 영입을 옆으로 옮긴 날

Mustafa Suleyman은 DeepMind 공동 창업자이자 Inflection AI의 창업자였다. 2024년 마이크로소프트가 약 6억 5,000만 달러를 라이선스/인수 비용으로 쓰며 Inflection 팀 대부분을 통째로 영입, Suleyman을 Microsoft AI CEO 자리에 앉혔다. 그가 맡은 일이 Copilot 소비자·기업판 둘 다였다.

2026년 3월 17일, 사티아 나델라는 공식 블로그에 한 줄을 올렸다 — Copilot 조직을 통합하고, 새 CEO 자리에 Snap 출신 Jacob Andreou를 앉힌다. Suleyman의 새 임무는 “superintelligence와 frontier model 개발.” 듣기에는 멋지지만, Copilot 사업의 현장에서 한 발 빠진 자리다.

배경을 한 줄로 정리하면 이렇다 — Copilot 소비자 일일 활성 사용자(DAU)가 3월 초 기준 약 600만(자료: GeekWire, 2026-03-17). 같은 시점 Anthropic의 Claude도 약 900만, ChatGPT는 그보다 훨씬 많다는 추정이 돌았다. 6,500억 달러로 영입한 사람이 운영하던 사업이 ChatGPT에 한참 못 미친다면 회사로서는 결단을 내려야 하는 시점이었다.

Suleyman 본인은 “demotion(강등)이 아니라 장기 전략에 맞춘 역할 변경”이라고 반박했다. 그러나 보고선이 단순해진 사실은 변하지 않는다.

투자자에게 이 이야기는 단순히 인사 가십이 아니다. 회사가 “Copilot은 안 되면 사람을 갈겠다”는 신호를 시장에 직접 보낸 사건이다. 한 분기 더 지켜본다는 뜻이기도 하지만, 동시에 더는 6년차 핑계는 못 댄다는 뜻이기도 하다.

OpenAI라는 보험이 흔들리고 있다

마이크로소프트의 AI 이야기에서 가장 자주 빠지는 진짜 변수는 OpenAI 관계다. 2019년 처음 10억 달러를 투자한 이래, 마이크로소프트는 OpenAI의 모델을 Azure 위에서 거의 독점적으로 호스팅하고, OpenAI는 Azure만 쓴다는 약속을 지켰다. 이 구조 덕분에 마이크로소프트의 AI 이야기는 “OpenAI = 마이크로소프트”처럼 들렸다.

2026년 들어 그 구조가 바뀌었다.

2025년 11월 OpenAI가 AWS와 380억 달러짜리 컴퓨트 계약을 발표하면서 독점 신화가 깨졌다. 2026년 2월 27일, OpenAI와 마이크로소프트가 공동 성명으로 새 관계 조건을 공개했다. 핵심만 추리면:

• 마이크로소프트는 IP에 대한 권리를 2032년까지, 그리고 AGI 달성 이후의 모델까지 확대해 보유한다(자료: OpenAI, 2026-02-27).
• OpenAI는 Azure에 추가로 2,500억 달러어치 컴퓨트를 구매하기로 약정했다.
• 그 대신 마이크로소프트는 OpenAI의 다음 컴퓨트 공급에 대한 우선매수권(right of first refusal)을 잃었다.
• OpenAI는 별도로 Oracle과 약 3,000억 달러짜리 멀티이어 컴퓨트 계약을 굳혔다.

투자자가 봐야 할 두 가지가 동시에 일어났다. 한쪽으로는 OpenAI가 향후 5년간 Azure에 2,500억 달러를 추가로 결제하겠다는 약정이 박혔다. 마이크로소프트의 클라우드 가시성이 그만큼 단단해졌다. 다른 한쪽으로는 OpenAI가 더는 마이크로소프트만 보지 않는 회사가 됐다. 모델 차원의 우위, 즉 OpenAI 최신 모델을 Azure에서만 살 수 있던 시대는 이제 끝났다.

이 변화가 Copilot 침투율 이야기와 어떻게 묶이는지가 중요하다. Copilot의 두뇌는 결국 OpenAI 모델이다. 그 모델을 Anthropic Claude나 Google Gemini 같은 경쟁자가 비슷한 가격에 풀고 있는 동안, 마이크로소프트가 모델 자체로 차별화를 두기는 어려워졌다. 회사가 들어주는 변별점은 결국 “Excel·Outlook·Teams 안에 박힌다는 사실” 한 가지다. 현재 침투율 3.3%는, 그 변별점이 시장을 설득하지 못하고 있다는 신호일 수 있다.

가치 평가 — Morningstar는 $600, 베어 사이드는 $360

가치 평가에서는 Morningstar의 입장이 가장 정리되어 있다. 4월 24일 자 보고서 기준 fair value $600(5-star), 현재가 $424.62(2026-04-27 종가) 대비 +41% 업사이드. Morningstar 분석가 댄 로마노프(Dan Romanoff)는 “AI capex 증가에 대한 시장의 우려가 과도하다. Azure 가시성과 Office 구독 모트가 그대로 살아 있다”는 입장이다(자료: Morningstar, 2026-04-24).

반대 진영은 분명히 있다. 옵션 트레이딩 데스크와 일부 헤지펀드 분석가들은 “FY26 EPS는 OpenAI 평가 차익을 빼면 한 자릿수 성장에 그칠 것”이라며 PER 30배 후반은 비싸다는 의견을 내고 있다(자료: Options Trading Report, 2026-04-23). 이 진영의 베어 케이스는 대략 $340~$360 — 즉 현재가에서 추가 15~20% 하락 여지를 본다.

밸류 사이드의 대장은 의외로 Bank of America 분석가 브래드 실스(Brad Sills)다. 그는 4월 초 노트에서 “Q3에 Copilot 페네트레이션이 4%를 넘기면 시장은 다시 가격 매기기 시작할 것”이라며 12개월 목표주가를 $792로 유지했다(자료: TIKR, 2026-04-21).

세 가지 시나리오가 한 분기 결과로 갈린다.

이 표를 만들어 놓고, 다시 한 번 적어두자. 나는 강세 시나리오에 베팅하라고 권하는 게 아니다. 표는 4월 29일이 진짜 분기점이라는 걸 보여주려는 도구다. 침투율 한 자리 숫자가 50bp 움직이느냐가 회사 시가총액 1조 달러를 좌우한다. 그래서 어닝스가 중요한 거다.

4사 모두 capex 100억 달러 이상을 쓰는 현재, 차이는 그 돈이 어떤 매출로 돌아오느냐다. 알파벳·아마존은 검색·AWS라는 검증된 매출 차량 위에 AI를 얹는다. 메타는 광고 AI(타겟팅·생성)로 우회 회수한다. 마이크로소프트는 자기 브랜드 AI 제품(Copilot)을 통해 직접 회수하려 하는데, 그 회수가 가장 가시성이 낮은 상태다.

4월 29일 — 보는 다섯 줄

수요일 미국 동부 오후 시간, 마이크로소프트가 무대에 선다. 시장이 진짜 보는 다섯 줄을 정리한다.

한 줄: Azure 불변환율 성장률. 가이드는 +37~38%. 이걸 +39% 이상으로 깨면 강세 시나리오의 트리거가 켜진다. +35% 이하로 내리면 클라우드 자체가 둔화하는 신호로 읽힌다.

두 줄: M365 Copilot 좌석 수. 회사가 분기마다 발표하는 숫자. 1,500만에서 1,700만으로 가면 +13%. 2,000만이면 +33%. 4억 5,000만 좌석 분모는 거의 안 변하니까, 이 숫자만 보면 침투율을 바로 환산할 수 있다.

세 줄: FY27 capex 첫 시그널. 보통 Q3 콜에서 다음 회계연도의 윤곽이 처음 잡힌다. “FY26보다 더 쓴다”가 나오면 시장은 단기로는 할인하지만, 가시성 측면에서는 OpenAI/엔터프라이즈 수요 강도를 의미한다. 반대로 “FY27 capex 증가율은 둔화”가 나오면 단기로는 호재지만 AI 베팅의 백오프 신호로도 읽힌다.

네 줄: OpenAI 투자 평가. 회사의 보유 OpenAI 지분 평가가 분기 순이익을 또 흔든다. 시장은 GAAP 숫자에서 이 항목을 빼고 본다. 직접 비교는 non-GAAP 지표.

다섯 줄: 인력 가이드. 4월 23일의 자발적 퇴직 패키지를 회사가 콜에서 어떻게 표현하는지가 중요하다. “AI productivity로 같은 일을 더 적은 인원이 한다”는 톤이면 시장은 마진 개선 호재로 본다. “전략적 재편”으로만 두루뭉술하게 넘어가면 도망치는 그림으로도 보인다.

그래서 나는

전제부터 적자. 나는 마이크로소프트 주식에 대해 4월 29일 결과에 확신이 없다. 강세 시나리오와 약세 시나리오 사이가 넓다.

내가 4월 29일 결과를 듣고 본격적으로 다시 평가할 다섯 가지를 못 박는다.

1. Azure 불변환율 +37~38% 가이드 안에 들어오는가, 위인가, 아래인가
2. M365 Copilot 좌석 수가 절대값으로 1,800만 위인가 아래인가
3. FY27 capex 가이드의 증가율이 0%대인가, 10%대인가, 20%대인가
4. CFO 에이미 후드의 발언에서 “operating margin”이라는 단어가 어떤 형용사를 끌고 오는가 (slightly down vs slightly up)
5. 사티아 나델라가 Copilot 침투율 숫자를 회피하는지 공개하는지

이 다섯 항목 가운데 셋 이상이 강세 쪽으로 떨어지면 비중을 늘릴 후보로 본다. 셋 이상이 약세 쪽이면 5%포인트 정도 비중을 줄이는 걸 검토한다. 한 분기 결과로 회사 전체 평가가 갈린다는 건 원래 이상한 일이지만, 1,200억 달러짜리 자본이 한 회사 안에서 돌고 있을 때는 분기 한 번이 그만큼 무거워진다.

마지막으로, 내가 자주 떠올리는 한 줄. “좋은 회사가 비싸 보이는 시점에 사면, 보통 5년 뒤에는 비싸 보였던 게 안 보인다.” 마이크로소프트가 좋은 회사라는 사실은 1,200억 달러 capex로도 흔들리지 않는다. 진짜 질문은 그 capex의 회수 곡선이 언제 꺾이느냐다. 4월 29일은 그 답이 아니다. 그저 답을 가늠하는 한 분기일 뿐이다.

확신 없다. 그래서 결과 듣고 다시 판단한다.

참고 자료

• Microsoft FY26 Q2 Press Release — 1차 자료, 2026-01-28 발표 분기 실적
• Microsoft FY26 Q2 Segment Revenues — 사업부별 매출 공식 표
• Microsoft 2025 Annual Report — FY25 capex $88.7B 등 연간 숫자
• Microsoft FY26 Q1 Conference Call — Q1 capex $34.9B 발표 자리
• Microsoft 365 Exceeds 450 Million Commercial Paid Seats (Tech Community) — 분모 숫자의 1차 출처
• CNBC: Microsoft plans first-ever voluntary employee buyout (2026-04-23) — 자발적 퇴직 패키지 보도
• Microsoft Blog: Announcing Copilot Leadership Update (2026-03-17) — Suleyman 역할 변경 공식 발표
• Microsoft–OpenAI Joint Statement (2026-02-27) — 새 파트너십 조건
• OpenAI: The next chapter of the partnership — IP 권리 2032년까지·$250B 약정
• Morningstar — Going into Earnings, Is Microsoft Stock a Buy? — fair value $600 강세 사이드
• Options Trading Report (2026-04-23) — 베어 사이드 관점
• TIKR: Microsoft Near Multi-Year Lows — BofA $792 강세 시나리오
• GeekWire: Microsoft revamps Copilot structure (2026-03-17) — Andreou 임명·DAU 600만 보도
• SEC EDGAR — MSFT 10-Q filings — 공식 분기 공시 인덱스

이 글은 투자 권유가 아니다. 개인 공부 기록이자 의견이며, 결과에 대한 책임은 어디까지나 본인에게 있다.